投资要点：
贵金属板块：黄金价格持续震荡。近两周，伦敦现货黄金下跌2.05%至3182.95美元/盎司，上期所黄金下跌3.65%至751.80元/克，沪金持仓量上涨5.68%至43.71万手；伦敦现货白银下跌0.71%至32.14美元/盎司，上期所白银下跌0.99%至8101元/千克，沪银持仓量上涨6.13%至90.34万手；伦敦现货钯上涨1.05%至964美元/盎司，伦敦现货铂上涨1.54%至986美元/盎司。
近期金价在关税和地缘有所缓和的背景下冲高回落，我们认为主要原因包括：
1）中美发布联合声明，相互取消部分加征关税继续协商解决关切。2025年5月12日，中美在日内瓦经贸会谈后发布联合声明，宣布采取一系列关税调整措施。美方取消了此前对中国商品加征的91%关税，并暂停实施4月2日行政令中剩余34%关税中的24%（为期90天），保留10%。中方相应取消了对美国商品加征的91%反制关税，并暂停对美方剩余34%关税的24%反制措施，同样为期90天，保留10%。此外，中国还暂停了4月以来的非关税反制措施，如出口管制和实体清单等。双方强调，这些措施旨在推动可持续、长期、互利的双边经贸关系，并将继续通过协商解决经贸领域的关切问题。
2）俄乌会谈一波三折，俄方表示愿意继续保持接触。俄乌双方代表团于2025年5月16日在土耳其伊斯坦布尔举行和平谈判，但俄罗斯总统普京和乌克兰总统泽连斯基均未出席。乌克兰最高拉达议员热列兹尼亚克表示，伊斯坦布尔谈判毫无成果。俄方代表团会后发表了简短声明，俄罗斯代表团团长梅金斯基称，俄乌将很快进行1000比1000的战俘交换；乌方要求两国元首进行直接会谈，俄方会对此予以考虑；俄乌双方将各自提交对未来停火细节的看法，并在这之后继续谈判。俄方对与乌方的谈判总体感到满意，并愿意继续保持接触。
3）美联储或重塑货币政策框架。5月15日，美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会议上发表讲话，警告美国经济和美联储面临艰巨挑战。鲍威尔指出，未来通胀可能更加波动，美国可能进入一个供应冲击更频繁、持续时间更持久的时期。他强调，重新考虑平均通胀目标是合适的，稳固通胀预期对美联储至关重要。
中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税交易或在后续趋向平稳，其减税政策的延续，以及美联储降息预期的提升将为黄金价格上涨提供较强动能，受到关税反复而扰动的美国5-7月经济数据将非常重要，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）5月22日将公布美国5月标普全球制造业和服务业PMI初值；2）5月30日将公布美国4月核心PCE物价指数年率；3）5月30日将公布5月密歇根大学消费者信心指数终值。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性
和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，央行4月末黄金储备为7377万盎司，较3月末的7370万盎司增加7万盎司，已连续六个月增持。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE23/18/16x）、赤峰黄金（25-27年Wind一致预期18/15/14x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE14/12/10x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE17/14/11x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.
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