贵金属双周报：非农低于预期，继续看多黄金-华源证券-20250804

　　投资要点：

　　贵金属板块：黄金宽幅震荡，白银冲高回落。近两周，伦敦现货黄金下跌0.25%至3346.85美元/盎司，上期所黄金下跌0.81%至770.72元/克，沪金持仓量上涨5.61%至43.16万手；伦敦现货白银下跌4.65%至36.49美元/盎司，上期所白银下跌3.83%至8918元/千克，沪银持仓量下跌22.94%至78.57万手；伦敦现货钯下跌5.40%至1227美元/盎司，伦敦现货铂下跌11.67%至1302美元/盎司。

　　近期金价在关税政策落地和降息预期的反复变化下宽幅震荡，我们认为主要原因包括：

　　1）美联储不降息，两理事反对一理事辞职。美联储在7月会议上连续第五次维持利率不变，将联邦基金利率目标区间保持在4.25%至4.5%，会议上理事沃勒和鲍曼投票支持立即降息25个基点，打破了三十余年来“零反对票”的传统。此外，美联储理事库格勒突然宣布辞职并将于8月8日卸任，她本周已经缺席美联储议息会议，其职位原定明年1月才出现空缺。库格勒此次辞职为特朗普提供了提前任命理事的机会，新理事可能向鲍威尔施压甚至接替其职位，因此交易员继续加大对美联储9月份降息押注。

　　2）美国7月非农仅新增7.3万人，前两月数据大幅下修。美国7月非农新增就业岗位7.3万个，远低于市场预期的11万个，同时5月、6月的新增就业岗位总数被大幅下调，较之前公布的水平合计减少了25.8万个，修正后，分别仅有1.4万人和1.9万人。7月份非农就业人数增长低于预期、失业率小幅上升，为美国劳动力市场带来了潜在的麻烦信号。

　　3）特朗普宣布对数十个国家征收10-41%对等关税。当地时间7月31日，美国总统特朗普签署行政令，确定对多个国家和地区征收“对等”关税，税率从10%至41%不等。特朗普称对新实施的高关税政策表示满意，进展“非常顺利，非常平稳”。他提到，未能在8月1日截止期限前达成协议的国家将无法避免下周生效的新关税税率，但未来仍有可能达成协议。

　　中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税和减税交易或在后续趋向平稳，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，本周五非农低于预期后更是直接大涨40美元，抹去此前全部跌幅并收于3363美元/盎司，下半年我们预计美国货币政策变化将接力财政政策为黄金价格提供支撑，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）8月5日美国7月标普全球服务业PMI终值；2）8月12日美国7月未季调CPI年率和月率；3）8月15日美国7月零售销售月率。

　　长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，“大而美”法案的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据

　　世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行连续8个月增持黄金。中国人民银行7月7日公布的数据显示，6月末黄金储备为7390万盎司，较5月末的7383万盎司增加7万盎司。

　　我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE22/18/16x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE15/13/12x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE15/13/11x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE16/13/10x）。

　　风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。