核心观点：肉牛价格+饲料成本上涨，牧场持续去化，#5月去化4.8w头超预期，年初至今已经去化12w头。深加工需求释放拉动散奶价格上行，全年奶价改善趋势确立，公司减值预计明显改善，释放利润空间。长期看好优然的#存栏优势进一步放大，当前位置看50%+空间，强烈推荐！
行业现状：#原奶供需关系改善，奶价周期底部向上。25年上游存栏持续去化，但终端需求弱、单产提升对冲了部分存栏去化带来的供给收缩，奶价在底部反复，26年我们认为供需关系将进一步改善，奶价实现反转，主要在于：#养殖成本上涨，牧场经营压力增加存栏继续去化；#肉牛奶牛价格共振，带动淘牛加速；#深加工产能，加大原奶消耗量，带动需求提振。
公司概况：#中国牧场领军企业，全产业链协同发展。优然是全球规模最大的原料奶供应商，伊利是控股股东，26年1月参与定增持股比例再提升，彰显发展信心。公司管理层深耕行业多年且均出自伊利。核心业务为原料奶，#在全国17个省份运营100座现代化牧场、奶牛存栏约62万头。此外还包括反刍动物养殖系统化解决方案业务，#可细分为饲料、育种和奶牛超市三大板块，旨在打通产业链全方位布局。
投资逻辑：供给侧：#今年以来养殖成本+肉牛价格上涨，存栏持续去化。口蹄疫短期可控，但长期对单产或仍有影响，长期看原奶产量逐步收紧；需求侧：#大环境逐步复苏+乳制品深加工产能集中释放拉动需求。供需反转带动奶价企稳上行，公司原料奶业务收入及盈利提升，同时淘牛收入增加、生物资产减值收缩，#报表端大幅释放利润空间。
盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润为9.8、24.4、36.4亿元，对应PE分别为14.5、5.8、3.9X，对应26/27年PB分别为1.2、1.0X。参考公司上市以来估值中位数为8.6倍，#给予27年目标估值8X、对应股价5.2港元、现价看50%+空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
报告链接：
风险提示：奶价持续下行、活牛价格大幅下降造成生物资产亏损拖累利润、饲料价格上涨、疫病风险等
陈书慧/任龙
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