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会议信息
时间：6月18日
参会人：无
全文摘要
团队在AI技术应用上取得进展，首度发布利用GPT技术解读中央经济工作会议的卖方研报，并推出“召见”数字人，24小时提供投资观点服务，以增强与投资者的互动。中金公司研究部的负责人深入讨论了全球资产配置的最新趋势，强调了资产配置的重要性，并基于历史数据预测了未来资产表现，特别关注房地产、美股、中国股票、债券、商品及黄金的投资策略。他还提到了AI在总量研究中的应用及其对市场的影响，分享了如何在不同经济环境下灵活调整资产配置的策略。
章节速览
00:00 全球资产配置与宏观策略深度解析
中金财富云会客厅主持人邀请大资产配置研究负责人，分享了全球资产100年的最新观点，强调了资产配置的重要性。嘉宾拥有深厚的研究背景，曾在瑞银和美联储从事宏观策略研究，并担任美国利率策略主管。嘉宾在全球宏观经济利率、策略及资产配置领域有独到见解，提出与市场主流不同的观点。
01:22 中金资产配置手册：挑战市场共识，解析全球资产100年
中金大类资产配置团队推出资产配置手册系列报告，旨在应对全球市场跨资产机遇增多、投资者认知偏误的挑战。通过构建覆盖100年、16个国家、20种资产的数据库，报告挑战了地产过时论、美股例外论等市场共识，提供系统性、全面性的资产配置经验与方法论，以期为投资者提供更准确的长期资产认知。
05:11 房地产投资回报分析：是否真的过时？
对话探讨了中国房地产投资回报的变化趋势，指出尽管近年来房地产进入下半场周期，回报率有所下降，但从百年全球数据库来看，房地产的长期回报率与股票相当，明显高于债券，其配置价值不应被低估。分析强调，即使考虑风险调整，房地产依然保持竞争力。
11:09 房地产与股票收益率误区及中国地产前景分析
对话讨论了全球投资者普遍认为房地产收益率低于股票的原因，指出这种认知可能源于过去十年各国地产回报低于股票的个人经验偏差。通过构建百年数据库，分析显示长期来看各类资产的回报和风险特征，强调了股票回报相对较高的感受可能由多种因素如老龄化、科技革命和货币宽松政策叠加造成。对于中国地产，考虑到人口下行周期和城镇化红利消退，市场普遍认为人口因素影响地产长期收益，但具体是否低于16国样本平均值需进一步分析。
13:08 人口结构变化对地产回报影响的实证分析
讨论通过分析16个国家100年数据，发现人口老龄化虽对地产回报有轻微负面影响，但解释度仅4%，其余96%受其他因素影响。研究揭示了经济转型对地产价值提升的可能性，强调人口变量非决定性因素，提出反例反驳人口决定论。
18:32 地产回报复杂性与资产配置价值
讨论了日本地产回报与人口老龄化、城镇化的关系，指出地产回报受多重因素影响，不应仅因人口下行而否定其资产配置价值，强调科技升级可能带来良好回报，主张保持对地产资产的客观评价，认为其仍是分散风险的有效工具。
21:46 美股例外论：高质量资产配置的价值与局限
对话探讨了美股例外论的观点，指出虽然美股在高质量资产配置方面具有优势，但其长期平均回报率在9%左右，仅处于中游水平。通过调整风险和通胀因素后，美股的配置性价比提升至第二位，仅次于澳大利亚。这表明，尽管美股表现优秀，但并非全球最佳投资选择，投资者应全面考虑市场波动和通胀影响。
25:24 全球股市比较与配置策略探讨
对话深入探讨了全球股市的比较优势与配置策略，特别强调了美股与中股的长期回报与波动性差异。虽然美股长期回报排名靠前，但在特定时期内，如德国、日本和中国等经济体的股市曾跑赢美股。中国股市自2004年以来的全收益超过美股，但波动性较大影响投资者体验。近年来，中国股市波动性下降，风险收益比提升，建议在全球资产配置中增加中国资产的比重。
33:20 非美市场十年内跑赢美股的可能性探讨
对话讨论了未来十年非美市场，特别是中国股市，可能跑赢美股的潜力。分析指出，美股当前高估值可能限制其未来回报，而全球货币秩序调整及中国在科技和地缘政治中的优势，可能使非美资产更具竞争力。尽管不保证中国股市将超越美股，但在特定条件下，中国资产有机会在长期维度上表现更佳。
38:48 债券安全性的边界与历史回撤分析
从100年的历史视角来看，债券作为传统安全资产，其安全性并非绝对，尤其在战争、货币秩序重构等极端环境下，债券可能面临高达30%的名义回报亏损，甚至90%的实际价值损失。当前全球环境正经历地缘冲突频发和货币秩序重构，债券的安全性边界值得投资者关注，以应对未来可能出现的极端事件带来的资产回撤。
43:18 债券与地产：在极端市场环境下的资产韧性分析
讨论了在市场动荡时期，地产作为实物资产相较于债券和股票展现出更强的韧性。指出地产因其实物属性和现金流回报，在极端环境下跌幅相对较小。同时，分析了债券下浮率并非恒定不变，强调了债券与股票下浮率的轮动互补关系，建议投资者以配置视角看待债券，避免加杠杆购买的风险。
51:44 商品配置与超级周期：投资者应如何客观看待
讨论了商品作为投资资产的特点，特别是其高波动性和较低的长期回报率，质疑了基于宏大叙事参与超级周期的策略，强调了商品在投资组合中的风险控制和节奏把握的重要性，建议投资者不应仅因超级周期而长期持有商品，而应综合考虑其真实回报可能低于通胀的事实。
56:49 商品配置：对冲股债风险的关键策略
对话讨论了商品在投资组合中的对冲作用，特别是在股债双跌时商品上涨的特性，以及如何根据市场风险调整商品配置。过去两年团队建议低配商品，但去年11月开始上调至标配，强调商品作为对冲标的的重要性，而非依赖于超级周期理论。
59:56 黄金投资价值与风险：超越传统视角的解析
讨论了黄金作为投资资产的价值与风险，指出其年化回报率约10%，与股票地产相当，价值来源于货币体系的潜在替代而非现金流。黄金的回报释放集中于全球经济动荡时期，但熊市周期可能长达10-20年，强调黄金牛熊切换特性，提醒投资者注意策略调整。
01:08:46 下半年全球资产配置策略与市场展望
面对地缘政治、通胀和政策三重风险，下半年这些风险可能淡化，流动性将回潮，对全球资产构成利好。建议超配中国股市、港股和黄金，海外流动性宽裕将支持各类资产表现，外汇派生流动性对中国市场有重要影响。
01:16:29 投资策略调整与黄金市场展望
对话围绕美股、美债、商品和黄金的投资策略展开，强调了在当前市场环境下流动性的重要性。美股被视为高质量资产但估值昂贵，美债因高利率和潜在的宽松政策而被认为具有吸引力。商品价格已大幅上涨，建议维持标配。黄金从高位回调后，估值趋于合理，支持因素依旧存在，建议维持超配。未来市场表现将受流动性影响，看好股票和黄金的后市表现。
01:22:17 AI在资产配置研究中的应用与进展
对话介绍了团队在AI领域的研究进展，包括使用GPT撰写研报和解读宏观政策信号的创新尝试。团队还推出了数字人昭见，集成了多年研究积累，可7×24小时提供鲜明观点和数据分析，支持个性化研究需求。此外，对话强调了团队在数据处理上的优势，并邀请投资者体验数字人昭见，以获取最新观点和进行深入研究。
思维导图
问答回顾
发言人 问：为什么选择在这个时候推出资产配置手册系列，希望为投资者解答什么样的问题？
发言人 答：我们中金大类资产配置团队在这个时候推出资产配置手册系列报告，是因为近年来全球经济与市场的形势发生了深刻变化，单一资产获得稳健回报的难度增大，跨资产类别投资的机会增多。我们希望通过系统性、全面性的介绍与总结全球资产配置中的各类资产状态、方法论以及中外先进机构投资配置经验，帮助投资者在全球跨资产市场间寻找机遇，并纠正市场中关于大类资产的流行认知偏误。
未知发言人 问：这个报告要解决什么问题？
未知发言人 答：我们团队经过五个月的研究，构建了一个横跨100年、16个国家、20种资产的长周期全球资产数据库。通过分析这些数据，旨在帮助投资者对各类资产长期规律、风险情况和回报情况有更准确的认知，挑战并纠正市场共识中的认知误区，比如地产过时论、美股例外论、商品超级周期论、黄金无价值论及黄金信仰论等。
未知发言人 问：从数据上来看，房地产真的有像大家想象的回报这么差吗？
发言人 答：根据我们构建的百年数据库，从全球范围来看，大部分国家地产的长期回报并不低，平均回报率甚至略高于股票，明显高于债券。即使进行风险调整后，地产的收益波动比也具有竞争力，与股票相当。因此，尽管地产回报可能受到额外风险的影响，但从长期看，其配置价值不应被低估。
未知发言人 问：对于中国特殊情况，人口老龄化和城镇化放缓是否会导致地产收益率偏低？
发言人 答：虽然人口老龄化和城镇化放缓可能会影响地产长期回报，但根据数据分析，人口因素对地产回报的解释度仅占4%，其余96%无法用人口变量解释。这意味着即使在人口结构变化的情况下，地产回报仍受多种因素影响，不能简单归因于人口老龄化或城镇化进程。
未知发言人 问：是否所有文献都认为老龄化会导致地产回报下降？
未知发言人 答：不是的，进入千禧年之后，越来越多的文献指出地产回报问题非常复杂，并不能仅通过人口变量来解释。有些研究甚至提出，在特定条件下，随着老龄化加深，某些地区的地产价值和回报可能会提高。
发言人 问：在老龄化背景下，您们的研究发现老龄化对地产回报有何影响？能否举例说明人口老龄化与地产回报之间的复杂关系？
发言人 答：我们研究结果显示，老龄化确实对地产回报有轻微影响，但统计上并不显著。这与我们之前的经验和一些经典经济学理论（如婴儿潮一代在退休后对地产需求减少导致回报下降）存在出入。日本是一个很好的例子。在80年代泡沫经济破灭后，日本经历了严重的地产价值下跌和经济不景气。但进入2010年之后，尽管日本已进入深度老龄化阶段，城镇化趋于停滞，其地产回报却开始反弹并明显上升。
未知发言人 问：对于地产人口决定论，应该如何看待？
发言人 答：我认为地产回报是一个受多种因素影响的复杂结果，虽然人口老龄化和城镇化很重要，但不能仅凭此就断定地产过时。科技、产业升级等其他因素也可能带来不错的回报。因此，基于现有数据和信息，不能得出地产已过时的结论，它仍然是一个可以提供不错回报且有助于分散资产配置风险的有用资产。
发言人 问：对于美股长期牛市的看法如何？
未知发言人 答：美股作为高质量资产具有一定的配置价值，其平均回报大约9%，在样本中排名中游。然而，在调整了风险波动和通胀后，美股在全球股票配置中的性价比能够提升到第二名，仅次于澳大利亚股市。虽然美股长期有优势，但在短期维度上，其他国家如中国、德国、日本等经济体有机会跑赢美股。
发言人 问：中国股票在全球市场的排名情况如何？
发言人 答：从沪深300指数编制以来，中国股票的全收益实际上高于美股近20年，尤其是在疫情之前，中国股票回报与美股相当甚至超过美股。不过，由于中国股市波动较大，给投资者带来了较强烈的体验感。但近年来，随着制度完善、企业治理改进以及经济结构转型，中国股市的波动率正在下降，投资体验有望得到改善。
发言人 问：对于全球投资配置者而言，未来十年中国资产在投资组合中的地位会有何变化？
发言人 答：预计中国资产的占有地位将会上升，因为中国股市的回报不差且波动率呈结构性下降，这使得投资中国股市的风险收益比明显提升。
发言人 问：未来十年中国股市是否有跑赢美股的可能性？
发言人 答：未来十年中国股市跑赢美股并非不可能，基于两个因素：一是估值周期理论，当前美股估值较高，未来回报可能不会特别高；二是全球货币秩序正在发生较大调整，美元信誉下行，非美资产相对更有竞争力。
发言人 问：债券在100年的长期视角下是否仍可被视为安全资产，其特征有何变化？
发言人 答：债券过去20年被视作低风险、高流动性的安全资产，但在100年的维度上，债券名义和实际回报存在较大波动，甚至可能出现较大亏损。尤其是在战争时期、货币秩序重构动荡时期，债券的安全性边界是有极限的。此外，随着地缘冲突增多和货币秩序重构加速，关注债券安全性的边界具有重要意义。
发言人 问：在当前环境下，当债券面临较大回撤风险时，哪种资产相对具有韧性？
发言人 答：在极端市场环境中，相比债券和股票，地产作为一种实物资产，在一定程度上展现出了韧性，因为它不受市场剧烈波动影响，且具有租金现金流回报，从而在动荡时期表现优于债券。
发言人 问：是否应该通过加杠杆购买债券来提高收益？
发言人 答：虽然历史上存在通过加杠杆购买债券取得较好长期回报的成功案例，但债券夏普比率的高下浮率特点可能是特定宏观环境下的结果，并非永远成立。例如，在80年代末至90年代，由于利率高位回落，加杠杆买债是较好的策略，但在当前低利率甚至负利率环境下，这一策略的有效性需要重新评估。
发言人 问：在一年左右的投资周期内，债券的浮息率表现如何？
发言人 答：在一年左右的投资维度上，无论是中债还是美债，其浮息率结论大致相同。债券的浮息会在正三和负三之间周期性轮动，并非始终保持高收益。
发言人 问：如果从长期视角看，债券是否一定是高收益的资产？
发言人 答：不一定是。如果拉长时间来看，比如以百年为单位，债券并不是所有时间都是高收益的资产。例如，美债、德债和日债在不同时间段下的浮息率会有波动，有时候美国的浮息率更高，有时候其他国家的更高。
未知发言人 问：商品在当前环境下是否需要在资产组合中系统性上调配置中枢？
未知发言人 答：这涉及到对超级周期的看法。虽然承认超级周期的存在，但我们认为不应盲目参与市场热点，尤其是在超级周期概念炒热时建议增配某种商品，因为这可能导致投资者买在高点后遭遇大幅回调和震荡。此外，商品长期回报较低，往往低于通胀水平，因此长期持有商品可能会导致亏损。
未知发言人 问：如何看待商品在投资组合中的作用？
发言人 答：商品在投资组合中的主要作用是对冲工具，当股票债券同时失效时，商品往往会上涨，起到对冲作用。例如，在今年，商品不仅对冲了股债下跌，还对冲了黄金下跌的风险。
未知发言人 问：对于债券投资，您认为应该如何理解和配置？
未知发言人 答：我们应该从动态最优的角度看待债券，而不是简单地因为债券浮息率高就加杠杆买入。债券与股票之间存在联动关系，两者浮息高低会互补，通过股债配合可以降低组合的整体波动性，提升投资体验。因此，建议将债券作为资产配置的一部分，而非静态配置。
未知发言人 问：对于黄金的价值认知有何不同？
发言人 答：关于黄金有两种观点：一种认为黄金无价值，因为它不支付利息或现金流；另一种则是黄金信仰论，认为黄金有其特殊的价值重估机制，尤其在法币体系下，随着货币超发和债务积累，黄金的价值会相对升值。历史数据显示，黄金长期年化回报率接近10%，具有投资价值。
发言人 问：黄金投资是否可以被理解为永远上涨？
发言人 答：黄金投资并非永远上涨。虽然过去几年黄金价格大涨，但其价值释放并不均匀，存在明显的时间集中度。例如，在70年代、千禧年之后的第一个十年以及2020年之后的短短几年内，黄金有显著的高回报，但在其他时间则可能出现负回报或接近于0。此外，黄金的熊市长达中位数接近五年，这意味着在牛市过后可能会经历长达10到20年的熊市阶段。因此，认为黄金只能单方面持续上涨是不准确的。
未知发言人 问：黄金投资论点中，黄金是否可以被视为在所有宏观条件下都具有投资价值的资产？
未知发言人 答：不存在一种能在所有宏观条件下都一直被信仰并持续获得高收益的一类资产。随着宏观环境的变化，投资者需要灵活调整资产组合配置比例，以适应不同的市场环境。
发言人 问：对于今年下半年全球宏观环境以及对应资产配置的建议是什么？
发言人 答：我们对今年下半年整体形势持乐观态度。目前市场上存在地缘、通胀和政策三重风险叠加，导致投资者焦虑。然而，我们认为这三重风险在下半年可能会淡化。尽管无法对美联储加息政策做出确切预测，但预计新任主席上任后可能会采取更为鸽派的立场，通过调整通胀指标、考虑AI革命对通胀的影响以及货币政策传导滞后性等因素，引导美联储逐渐转向宽松。随着海外流动性回潮，对美股、美债、黄金和中国股市都将产生积极影响。我们建议超配A股、港股和黄金，同时将美股、美债和商品配置为标配，其中对美债持有比市场更为乐观的态度。
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