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众鑫股份纸浆模塑领先企业深耕赛道拓宽全球市场
1. 业绩回顾与展望：2025 年承压，2026 年迎来强劲反转2025 年经营数据：营收15.06 亿元（同比-3%），归母净利润2.66 亿元（同比-18%），综合毛利率32.95%（同比-2pct+）。
业绩下滑主因美国/加拿大双反调查冲击、产能向泰国基地切换及部分低效产能报废。
2019-2025 年长期增长：营收CAGR 18%，归母净利润CAGR 16%，
体现环保趋势下的持续高增长。
2026 年边际改善弹性大：随国内外产能基地切换到位、泰国基地产能爬坡，预计毛利率有较大提升空间，业绩反转确定性高。
2026-2028 年预测：营收22.4/29.1/34.8 亿元，同比+49%/”+30%/”+20%；归母净利润5.43/7.36/9.29 亿元，同比+104%/”+36%/”+26%。对应PE 分别为12/9/7 倍，当前估值处于低位。
2. 纸浆模塑行业：渗透率提升驱动高增长，供给格局加速集中市场规模与增速：2025 年全球纸浆模塑市场约62 亿美元，
中国14 亿、美国11 亿；预计2033 年中国23 亿、美国18亿，CAGR 6%-7%，远高于全球包装市场均值。
核心驱动因素政策强制禁塑：美国、欧洲立法禁止一次性塑料，中国2026年3 月通过《生态环境法典》鼓励推广可降解替代品。
产品竞争优势：纸浆模塑成本低于PLA/PHA 等可降解塑料（原材料为木/甘蔗/竹浆，纯物理脱水工艺，能耗低、受油价波动影响小）；环保性更高（自然掩埋即可降解，无需工业堆肥）；安全性高（无化学合成）、耐高温耐油。
下游需求增长：食品饮料领域渗透率约60%（外卖/餐饮外带驱动）；电子电器、医疗健康、农业育苗等新兴领域渗透率低但快速推广，潜力显著。
供给端特征中国为主要供给国：2025 年前三季度中国产能250 万吨（占全球50%），实际产量182 万吨（同比+25%），增速为纸制品制造业平均增速（3%）的3 倍。
区域集中：华东45%（靠近港口/制造业发达），华南30%（电子/食品需求旺盛）。
行业集中度极低：约4000 家企业中，66%注册资本<500 万元， 26%在500-5000 万元，仅8%>5000 万元。
集中度提升催化剂：规模经济效应（摊薄单位成本）；双反调查导致中国出口美国受阻（美国市场占全球约25%，本土产能仅满足30%需求），在海外有产能布局的企业将受益订单转移。
3. 众鑫股份核心优势：全球化产能布局+成本领先+横向拓展全球化产能布局
国内基地：总产能约10 万吨（不含今年投建及去年报废2万吨），广西崇左为成本最低基地（靠近甘蔗产区，原材料/燃料丰富，交通便利）；崇左一期2024 年投产新增3 万吨。
国内基地毛利率约30%，净利率双位数；后续毛利率预计35%-40%，净利率10%-15%。
泰国基地：2025 年4 月一期3.5 万吨投产，年末总产能7.5万吨；最后2.5 万吨试生产结束，预计2026 年7 月满产。
2026 年全年产量约8.5 万吨，销量10-11 万吨。2025 年泰国毛利率37.66%（报表口径），二三季度达40%，预计2026年维持40%水平，有效对冲美国/加拿大双反及关税压力。
美国宾州项目：计划投资2 万吨，预计2027 年Q3 投产，进一步贴近北美核心市场。
成本与盈利显著领先2025 年公司毛利率33%，高于同行平均21%约12pcts。优势来源：①临近原料产地（国内崇左、泰国本土化采购浆料）；
②规模效应（海外产能约10 万吨，竞争对手合计仅约20 万吨），单吨成本、能耗、费用均优于对手。
在2025 年产品价格下行的行业背景下，多数竞争对手亏损，
公司仍保持盈利，凸显规模护城河。
产品与市场横向拓展收购东莞达芬60%股权（2025 年），切入精品工业包装（消费电子内衬、化妆品礼盒等）；东莞达芬原产能产值5000 万
元，搬迁后可提升至1.5 亿元，且已从去年亏损转为今年盈利，叠加公司制造/成本/客户资源，有望成为新增长曲线。
国内渠道开拓：将国际供应链优势复制至国内，服务山姆会员店、盒马鲜生、广州酒家、绝味鸭脖等本土品牌，加大商超/连锁餐饮/生鲜电商渗透率。
股权结构高度集中：实际控制人滕步彬持股17.66%（总控股27.64%），一致行动人季文虎持股20.51%（总控股25.42%），
合计超50%，决策稳定。
4. 盈利预测与估值：短期低估值，长期高成长预测明细：2026-2028 年营收22.4/29.1/34.8 亿元，归母净利润5.43/7.36/9.29 亿元，同比增速分别104%/36%/26%。
估值水平：对应2026-2028 年PE 12/9/7 倍，处于历史低位，
安全边际充足。
催化剂：泰国基地满产（2026 年7 月）、双反影响消退后订单回流、美国宾州项目（2027Q3）、东莞达芬产能扩张、国内新客户放量。
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