当前债市缺少明确的投资主线。复盘历年三季度债市，存在发生变盘的可能；今年三季度以来债市并没有明显回调，反而总体下行。但其中波动较大，例如8月8日和8月12日10年期国债收益率分别上行4bps和5bps。波动的债市行情显示主线不明朗，下一个主线在哪里？
第一个主线是监管调控重心的变化。今年三季度以来央行直接对长端利率表达关切，这是今年以来的新变化。那么如何看待？首先我们认为央行可能并没有设置长债利率的合意区间，当前降息逐渐升温，从历史上看当人民币贷款月度同比出现明显负增长时，央行降息概率将会加大。连续偏弱的信贷将会增加四季度央行降息落地的可能性。降准概率也在提升，央行买卖国债可以起到部分基础货币投放的职能，但8月份净买入量1000亿 ，短期来看还无法完全对MLF的流动性功能进行替代，因此降准依然是央行的一个重要的流动性投放选项。
第二个主线是财政稳增长政策的落地。进入二季度后经济动能出现放缓压力，因此市场关注稳增长政策尤其是财政政策的发力情况。而财政的发力程度由预算内和预算外共同推动，预算内资金提供基础资金，预算外资金提供乘数。一轮有效的财政宽信用往往在足够的预算内资金基础上，通过乘数作用带动更大范围的社融规模的恢复。首先从预算内资金看，在不推出新增财政政策的前提下，今年剩余预算内发力空间要低于去年。更为重要的是预算外撬动倍数的下降幅度，2021年至2024年1亿元专项债能带动的项目总投规模分别为3.32亿、2.86亿、2.89亿和2.63亿。在地方追求高质量发展的背景下，预算内财政对预算外配套融资的撬动倍数出现下降，这意味着今年财政稳增长政策如果要推动有效的社融规模回升，需要预算内持续发力，或者扭转当前地方政府债务化解的整体氛围，但这两点都需要较强的政策意愿。
当前债市的震荡来自两条主线的反复博弈，我们三季度依然维持10年期国债收益率在2.1%底部震荡的判断，等第一条主线确认落地，第二条主线利空因素排除后，10年期国债收益率有望突破2.1%至2%左右。
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