泸州老窖(000568)-中高档升级趋势延续，24Q2利润略不及预期-天风证券-20240903

　　泸州老窖(000568)

　　业绩：24H1公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+15.84%/+13.22%/+13.54%；24Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。

　　量升驱动业绩增长，中高档酒类占比提升。24H1酒类收入168.39亿元（同比+16.04%），其中中高档/其他酒收入152.13/16.25亿元（同比+17.12%/+6.86%），其中中高档酒占比同比+0.83个百分点至90.35%。量价方面，24H1酒类业务量/价同比+10.37%/+5.14%，量升为业绩核心驱动力，具体看：①中高档酒：24H1量/价同比+25.71%/-6.84%，呈现量升价减态势；②其他酒：24H1量/价同比变动+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.5个百分点至54.88%，价升引领增长；③库存：24H1中高档/低端酒库存分别-23.10%/-43.30%，销量+25.71%/+0.56%，库存消化持续，业绩与真实动销匹配度强。

　　前五大经销客户占比提升+渠道提质支撑业绩。①24H1传统模式/新兴模式收入161.08/7.31亿元（同比+15.38%/+32.83%），新兴渠道占酒类收入比重同比+0.55个百分点。②24H1经销商数量同比+49家至1861家，经销商平均规模同比+12.34%至865.55万元/家，渠道质量提升明显。③24H1前五大经销客户收入比重同比+4.90个百分点至67.28%，平均经销客户规模同比+25.00%，大商贡献明显。

　　税款拖累净利水平，合同负债平稳。24Q2公司毛利率/净利率分别同比+0.17/-3.75个百分点至88.81%/44.94%，具体看：①销售费用率/管理费用率（包含研发费用）同比+0.73/-0.54个百分点至11.78%/4.16%，费率表现平稳；②税金及附加占收入比重同比+2.22个百分点至11.67%，税率使得利润慢于营收，实际营业利润预计表现较好；③经营性现金流同比-6.60%至38.66亿元；④合同负债同比/环比+4.08/-1.93亿元至23.42亿元。

　　盈利预测：考虑到公司产品价位带覆盖全+产品上下联动能力强（五码合一推广持续），全年15%收入增速目标不变&完成概率大。我们预计24-26年公司营业收入同比增长16%/12%/12%至350/394/439亿元（前值为366/438/511亿元），归母净利润同比增长15%/14%/13%至153/174/196亿元（前值为162/196/234亿元），下调盈利预测主要系白酒行业中高端需求转弱，对应PE分别为11X/10X/8X。

　　风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。