摩根大通 — 亚太股票研究：智谱 AI —— 成熟智能会压低定价，但 GLM-5.2 证明前沿升级可

摩根大通在 GLM-5.2 发布并更新定价后，对智谱 AI 的看法更加积极，因为这为两个关键论点提供了更多正面数据：一是中国在前沿模型能力上的持续提升，二是模型层实现货币化的可见度增强。

相比 GLM-5.1，GLM-5.2 的混合定价实际上更高——智谱取消了低价档位，现在所有调用均按高价计费。GLM-5.2 的 API 价格比 GLM-5.1 混合均价高出 13%，并且是 Kimi K2.7-Code 的 1.2 倍、MiniMax M3 的 2.5 倍、DeepSeek V4 Pro 的 4.9 倍、DeepSeek V4 Flash 的 14.4 倍。

与此同时，GLM-5.2 仍属于同一 GLM-5 系列（总参数量 744B，激活参数量 40B），性能提升主要来自强化学习和训练后优化，而非参数量的显著扩大。这意味着单位经济效益更有利：在模型成本基础基本稳定的情况下实现更高的实际定价。

此次更新也让模型定价的整体讨论更为细化。对于“成熟智能”，随着能力扩散和推理成本下降，价格呈明显下行趋势。DeepSeek 是最典型的例子，它不断拉低市场对“足够好”的智能的均衡价格，并对常规、价格敏感的工作负载施加压力。

GLM-5 系列（5.0、5.1、5.2）则展示了同一条定价曲线的另一面：当新解锁的前沿能力能够改善任务完成度、减少重试次数，并开启编程、智能体、企业工作流自动化、长上下文任务等高价值应用场景时，依然可以保持溢价定价。

对投资者而言，这表明模型层的货币化正变得更加分化。成熟智能的价格可能继续压缩，而前沿能力可以提高实际定价并支撑更好的利润率。智谱的 GLM-5.2 因此成为检验定价权的一个有用案例——如果有效提价后 API 和工作流需求仍具韧性，将证明智谱能将模型迭代转化为更高质量的营收增长，并带来增量利润。

摩根大通重申对智谱的 增持（Overweight）​ 评级，并将目标价从 1400 港元​ 上调至 1800 港元，理由是对 GLM-5.2 能力提升及混合价格上行的预期，以及对营收预测的上调。

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