大家好，我们今日首次覆盖默沙东（MRK），给予跑赢行业评级，目标价138.00美元，基于P/E估值法，对应2027年经调整P/E15x，公司是全球制药龙头之一。理由如下：
全球制药行业稳健增长，默沙东为行业标杆之一。根据IQVIA，2030年全球医药市场规模达2.6万亿美元，CAGR5%。默沙东2025年营收达650亿美元，为行业标杆之一。公司拥有全球销售额最高的抗肿瘤标杆产品帕博利珠单抗(Keytruda），2025年单品销售额达316亿美元。此外，公司也在疫苗、心血管、动物保健等领域建立深厚护城河。
Sac-TMT1H27E获批，大癌种优势地位或可维持。截至2Q26，自科伦博泰引入的TROP2ADCSac-TMT已在全球开展17项关键3期临床，并获美国FDA局长优先审评券。我们预计该产品或将自1H27在美上市，有望在肺癌、乳腺癌、女性肿瘤等主要癌种上与Keytruda联用，改写标准疗法，并帮助公司跨越Keytruda专利受压期，维持行业领跑地位。
管线走向多元化，2030年代中期商业机会达700亿美元。公司已形成Sac-TMT、Enlicitide、Winrevair等20余个具有重磅单品潜力的管线矩阵。公司预计到2030年代中期，这些新增长引擎将贡献超过700亿美元的非风险调整收入。
我们与市场的最大不同？我们认为市场对Sac-TMT、Enlicitide、Winrevair等核心产品尚未充分定价。
盈利预测与估值
我们预计公司2026-27年EPS分别为5.09/9.52美元，2025-2027年CAGR为3%。考虑2026年EPS有一次性并购的干扰，我们以2027年经调整EPS进行估值，现价对应2027年经调整市盈率12倍。首次覆盖我们给予跑赢行业评级和目标价138美元，对应2027年经调整市盈率15倍，较现价有21%上行空间。
风险：专利到期，竞争格局恶化，研发失败，降价超预期，商誉减值，监管处罚。
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