山姆+零食量贩等高势能渠道收入占比位居首位，同时梅冻品类崛起，公司第二增长曲线显现。后续公司深化与高势能渠道合作，叠加新品持续落地，长期成长逻辑清晰，建议持续关注。
果类零食行业的领导者，23-25年营业收入13.2/16.2/17.1亿元（+13%/+22%/+6%）。盈利能力维持高增速，23-25年归母净利润1.0/1.5/1.8亿元（+45%/+49%/+23%）。
一、财务数据：一、23-25年毛利率分别为40%/36%/36%，主要系原材料价格&促销调价影响；二、23-25年销售费用率分别为23%/19%/16%，主要系主动优化销售广告投入；三、盈利能力提升，23-25年归母净利率分别为8%/9%/11%。
二、产品角度：公司已形成以三大品类为核心的产品结构（25年梅干/梅冻/西梅占比分别为49%/27%/22%，毛利率分别为33%/45%/30%）。梅干&西梅：23-25年CAGR分别为-0.5%/+56%，拥有品牌认知与复购基础，深耕上游供应，新品持续布局；梅冻：23-25年CAGR为22%，高毛利&符合健康趋势产品，有望持续贡献收入增量。
三、渠道角度：公司积极拥抱渠道变革，实施精细化运营。公司紧抓渠道变迁，当前高势能渠道为第一大渠道：零食专卖店占比从23年的10%提升至25年的38%（同比+18%），25年超市及会员制商店占比23.5%（同比+50.8%），另外，25年自营网店占比7.5%，经销占比31%，自营网点/超市及会员制商店/零食专卖店/经销渠道毛利率分别为41.5%/32.8%/35.2%/36.7%，低价策略+渠道扩张，导致整体毛利率下滑。
具体策略：1）深化与零食量贩、会员超市的战略合作，目前山姆在售智利无核西梅干，通过开发定制产品、优化供应链响应等方式提升渠道份额与粘性；2）巩固传统渠道基本盘，积极拓展线上内容电商，推动渠道结构多元化。
风险提示：渠道拓展不及预期、市场竞争加剧、食品安全风险
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联系人：张潇倩Iris/杜宛泽/隋牧含
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