#PC/主机与海外非移动端打开3倍以上空间
我们认为，2024-2025年或为网易第四增长阶段起点，增长驱动从移动红利切换至PC/主机多端化和全球化。根据Newzoo，全球移动端与非移动端游戏收入比例已接近1:1；但结合游戏工委&伽马数据测算，国内游戏市场移动端与非移动端收入比例仍约3:1。同时，中国相关移动游戏收入占全球移动市场约55%，中国相关非移动端收入占全球非移动端市场仅约17%，其中国产非移动端出海占比仅约2%，结构明显失衡。
我们认为，这一差距更多来自国产厂商过去集中发力移动端、PC/主机等非移动端优质供给不足，而非用户需求缺失。若国内非移动端收入向2025年国内移动端体量靠拢，对应空间约2571亿元，约为当前国内非移动端规模的3倍，海外非移动端低渗透率亦提供额外弹性。空间能否兑现，关键在于公司能否稳住长青基本盘，并持续推出承接PC/主机与海外市场的大单品，网易的路径正是“长青运营+四化增量”。
根据Sensor Tower，网易约90%流水来自老游戏，长青产品是穿越新品周期的基础。《》端游运营超20年、手游超10年，手游流水仍稳居MMORPG赛道第一；2025年畅玩服上线后，端游最高同时在线人数8个月内5次刷新纪录，并于2026年3月突破390万。持续内容更新、健康经济系统、社交体系和差异化服务器矩阵，共同构成网易长线运营壁垒。
在基本盘稳固之上，增量来自“精品化、差异化、多端化、全球化”的大单品。《》是阶段性样本：产品通过可选社交、低养成压力、外观付费和便利化探索，同时兼顾单机玩家、社交玩家、轻度玩家和付费玩家需求；根据Sensor Tower，国内MAU稳居开放世界赛道第一。海外方面，产品上线一个月全球玩家突破1500万，Steam同时在线峰值超25万，并登上Steam全球畅销榜第2，验证网易自研产品从国内开放世界到海外PC/主机市场的突破能力。
后续《》《》题材普适性更强，有望承接下一轮产品周期。《》官方已宣布2026年7月上线，聚焦航海/海盗题材，融合回合制+Roguelike、F2P和多端发行；《》切入都市开放世界生活体验，有望触达全球年轻用户。我们预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润425/473/515亿元。根据彭博，当前NTM PE约12.3x，处于过去5年约9%分位，新品周期叠加潜在港股通催化，估值修复空间明确，我们以2027年业绩为估值基准，给予15x Non-GAAP PE，对应目标价163美元/ADR、256港元/股，维持“买入”评级。
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