韩国在去年年底正处于美元兑韩元高位、韩元贬值的阶段，当时韩国散户资金大量外流至美股和港股。韩国政策层的意图，是希望通过本土杠杆ETF将这部分投资需求留在韩国国内股市。但AI造富效应引发了FOMO式入场，当前杠杆ETF相关交易约占三星电子每日成交量的31%、SK海力士每日成交量的约38%。换句话说，在任意一个交易日中，三星电子/SK海力士每成交10股，就有接近4股的交易与这些杠杆产品相关。杠杆产品一方面会放大波动，另一方面也会叠加波动损耗，亏损风险较高。市场担忧监管可能出台杠杆ETF限制，是本轮下跌的重要触发因素。
科普放大波动：假设用100元买入“2倍做多海力士”ETF，基金公司需要在市场中建立200元海力士股票或等效衍生品敞口。只要股价发生波动，2倍杠杆关系就会偏离目标，因此基金需要在当天进行调仓。举例来说，如果海力士下跌10%，200元敞口变成180元，ETF净资产则从100元下降至80元。此时杠杆率变为180/80=2.25倍，高于目标2倍杠杆，因此基金需要再卖出20元海力士敞口，使杠杆率回到（180-20）/80=2倍。也就是说，股价下跌时，杠杆ETF会被动卖出，形成追跌效应，从而进一步放大股价下跌。
科普波动损耗：假设海力士股价为100元，2倍ETF净值也设为100。第一天，海力士从100元涨到110元，上涨10%，2倍ETF净值变为100×（1+2×10%）=120。第二天，海力士下跌9.09%，从110元跌回100元，但2倍ETF净值变为120×（1-2×9.09%）=120×0.8182=98.2。也就是说，即使正股价格回到原点，2倍ETF仍会因为路径波动出现净值损耗。
另外，昨天CSP也出现大幅下跌，主因仍然是AI周期以来反复出现的固定看空逻辑：一是FCF担忧，即AICapex过大，侵蚀自由现金流；二是融资担忧，即CSP自去年11月以来已在多个信用市场融资超过3000亿美元。SpaceX的债券发行也使投资者重新审视一个问题：Capex的持续增长最终带来的或许并不是更高利润，而是更大的融资需求。因此，最近市场叙事偏消极。
这些扰动反而可能创造较好的交易窗口。首先，杠杆交易行为与基本面并无直接关系，更多是市场结构和流动性因素导致的短期波动。存储仍然是我们的首选方向，市场中几乎很难找到一个同时具备大容量、有成长性、估值较低、且仍存在预期差的资产，周期从来不会结束在流动性扰动上。第二件事情是每年的固定节目，这个在短期，或是云增速超过CapEx增速之前，是不可能有答案的，也是所有关于AI交易分歧的来源，也是上涨的根本来源。四大CSP是不可能在这个位置停止脚步，本质上仍然是在争夺下一代AI入口和模型能力。谁先退，谁就可能丢掉用户、开发者、云客户和模型生态。CSP躺着赚钱习惯了，是不会甘愿只赚AI时代算力供应的辛苦钱的。
李奇
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