【申万房地产】房地产链白皮书：以国际经验为鉴，探地产链价值之道，维持看好评级（袁豪/陈鹏）
1、行业规律：地产指标相互勾稽；目前前端筑底、后端弱
我们认为短期开工仍将下行，但已深度调整、反弹可期；竣工下行，滞后指标后续承压；施工、投资存在滞后性、后续反应较弱；销售短期较弱，但已然超跌，后续弱复苏确定性高。预计2026年同比预测：开工-16.8%、竣工-14.6%、施工-14.3%、投资-12.6%、销面-7.5%、销金-9.4%；并判断2027年开工底部复苏、有弹性，销售弱复苏，竣工、投资表现仍较弱。
2、国际借鉴：全国底左侧地产弹性更强、右侧产业链更强
通过日美经验分析，我们发现，核心城市房价底部确立将赋予房地产链十足的弹性：1）核心城市房价止跌回稳明显领先于全国，其中日本东京房价领先全国约5年，美国旧金山为首6城房价领先全国约3年；2）龙头公司股价跟踪核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径；3）核心城市房价底确立后，房地产和产业链都有强超额收益，其中全国房价底左侧房地产弹性更强，右侧产业链更强。内在机制：房地产更多重估资产负债表，而产业链更多重估利润表。
3、我国展望：存量时代、估值低位；格局重塑α优势明显
1）本轮周期房地产基本面呈现深度调整，未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质房企更具优势；当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端仍在下行、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。2）地产链PB历史低位：2010年以来地产链PB(LF)均值在2.4倍，最高值4.9倍、最低值1.5倍，26年5月 PB(LF)2.1倍，处于历史低位。
4、投资分析意见：维持“看好”评级。推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、中国海外发展、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、保利置业、中海宏洋、建发股份、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城； 3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。
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